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  1. #1

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    Il market maker e' un arbitraggista

    Questo lavoro vuole dare uno spunto di lettura del mercato delle opzioni.
    Attraverso un’analisi dello spread (bid-ask) delle opzioni (call-put) si vuole evincere la volontà del market maker o, almeno, darne una visione più approfondita.

    Introduzione
    Il mercato delle opzioni, una volta analizzato, può essere intrapreso come un dietro le quinte del mercato del sottostante, cioè conoscere le quantità ed il prezzo di call e put scambiate svela quelle che sono le previsioni dei grandi investitori: le mani forti del mercato.
    Se, ad esempio, in una mattinata venissero scambiate una grande quantità di put molto probabilmente ci troveremmo presto di fronte ad un aumento del valore del sottostante.
    Questo perché, per ipotesi, gli acquirenti di put sono coloro che vogliono coprirsi da un rischio di ribasso del loro portafoglio; quindi grandi gestori istituzionali, così agendo, eliminano il rischio dal loro fondo comune apprezzandone così il valore intrinseco.
    I venditori di put invece sono quelli che hanno un potere attivo, per l’appunto, il premio incassato col quale possono acquistare sottostante facendone lievitare il prezzo.

    Riassumendo:
    -aumento delle put = aspettative di rialzo
    -aumento delle call = aspettative di ribasso

    Bid-Ask Price
    Molti trader studiano l’equilibrio bid-ask del prezzo delle opzioni come volontà del market maker di hedggiare la propria posizione.
    Il prezzo di un’opzione, secondo Black e Scholes, è uno, quello dato dalla celebre formula.
    Nella pratica questo prezzo viene diviso in Bid (prezzo short) e Ask (prezzo long), dove:
    Bid<Ask
    la differenza ha una motivazione logica, evitare facili entrate ed uscite che comporterebbero continue oscillazioni nel mercato delle opzioni.
    Un aumento(diminuzione) di uno dei due non supportato dalla diminuzione(aumento) dell’altro porta alla conclusione che il MM abbia l’intenzione di invogliare l’opzionista a prendere una posizione.

    Esempio:
    Alle 9.00 il Bund è quotato sul mercato e la relativa put ATM ha un prezzo teorico di 2 per il bid e 3 per l’ask. Se un minuto dopo c’è un apprezzamento (diminuzione) di entrambe le parti questo sarà dovuto ad una diminuzione (apprezzamento) del valore del sottostante.
    Quindi ad un’identica variazione, positiva o negativa che sia, delle due componenti del prezzo non è legata nessuna aspettativa di variazione del sottostante.
    Questo è come dire che la variazione del Bund è la causa, e la variazione uniforme di bid e ask è la conseguenza.

    http://www.playoptions.it/vbforum/im...attach/jpg.gif


    Ma non è sempre così:
    -Nella riga verde Bund e ask restano uguali, ciò che si muove è il bid, che diminuendo esce dal prezzo d’equilibro disincentivando la vendita della put.
    Volendogli dare una chiave di lettura potremmo dire che il MM, conscio del fatto che il Bund sta per salire, disincentiva coloro che ne trarrebbero vantaggio e cioè gli shorter di put.

    -Nella riga rossa Bund e Bid restano uguale, ciò che si muove è l’ask, che aumentando esce dal prezzo d’equilibrio disincentivando l’acquisto della put.
    Volendogli dare una chiave di lettura potremmo dire che il MM, conscio del fatto che il Bund sta per scendere, disincentiva coloro che ne trarrebbero vantaggio e cioè i longer di put.


    Stesso discorso vale per le Call dove:
    http://www.playoptions.it/vbforum/im...attach/jpg.gif

    -Nella riga rossa Bund e ask restano uguali, ciò che si muove è il bid, che diminuendo esce dal prezzo d’equilibro disincentivando la vendita della put.
    Volendogli dare una chiave di lettura potremmo dire che il MM, conscio del fatto che il Bund sta per scendere, disincentiva coloro che ne trarrebbero vantaggio e cioè gli shorter di call.

    -Nella riga verde Bund e Bid restano uguale, ciò che si muove è l’ask, che aumentando esce dal prezzo d’equilibrio disincentivando l’acquisto della put.
    Volendogli dare una chiave di lettura potremmo dire che il MM, conscio del fatto che il Bund sta per salire, disincentiva coloro che ne trarrebbero vantaggio e cioè i longer di call.



    L’esempio può anche essere letto come “volontà del MM di modificare il prezzo del Bund tramite le Opzioni” in questo caso la variazione non uniforme di bid e ask rappresenta la causa, e la variazione del sottostante la conseguenza.
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  2. #2

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    Parte due

    http://www.playoptions.it/vbforum/im...attach/jpg.gif





    La figura qui sopra spiega quali sono le differenze tra le varie modifiche dei Bid-Ask-Prices e rende chiare quali sono le dinamiche.
    La modifica del Bid-Ask price:
    - è una conseguenza della modifica del prezzo quando i due fattori (B/A) si muovono entrambi in egual misura
    - è una causa della modifica del prezzo quando uno solo dei due fattori (B/A) si muove
    caricando il prezzo dello stesso fattore dell’opzione contraria.

    Ad esempio se il MM volesse far aumentare il prezzo del sottostante sposterebbe parte del premio della short call nella short put; così facendo un’ipotetico venditore di put avrebbe ancor più denaro per difendersi acquistando sottostante e facendolo quindi lievitare.


    Volendo quindi considerare soli i venditori di opzioni, e non gli acquirenti,
    1) Saremmo di fronte ad un aumento del sottostante se il bid della Put ATM è minore del suo valore teorico.
    2) Saremmo di fronte ad una diminuzione del sottostante se il bid della Call ATM è minore del suo valore teorico.
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  3. #3

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    Parte tre

    NUOVO PENSIERO
    Ma perché il MM ha necessità di modificare il prezzo del sottostante??

    Consideriamolo come controparte dell’operatore, o per meglio dire dell’insieme degli operatori. Questo si troverà di fronte ad una serie di opzioni vendute e comprate su tutta la chain in quantità diverse.
    Tenendo conto che le Put vendute e comprate si annullano tra di loro, stessa cosa per le Call, ci sarà una posizione netta, un playoff che sbilancerà il MM esponendolo ad un rischio di delta.

    Fino ad adesso abbiamo parlato di “muri” di call e put senza distinzione tra OTM ed ITM ma considerando solo le ATM.
    Come se i venditori di Call OTM fossero semplicemente più prudenti dei venditori di ATM, cioè riducendo tutto ad un’ avversità/propensione al rischio.
    Le strategie in opzioni non sono sempre direzionali o, comunque sia, non si riducono alla mera vendita di call o put ATM , coperture escluse (Con questo non intendo dire che si costruiscano solo condor o butterfly ma che l’opzionista guadagna sul tempo e non sul delta, altrimenti sarebbe un trader).

    Procediamo per passi:
    Fino ad adesso abbiamo visto il payoff del MM così, sbilanciato da una parte o dall’altra a seconda che il muro di Call fosse maggiore del muro di Put o viceversa.
    Ipotizziamo che il mercato abbia un trend di massima, cioè che gli operatori sappiano che il trend mensile sia short.

    1) ad una posizione netta di call ATM vendute e put ATM comprate dagli operatori, per il MM risulta una posizione netta di call ATM comprate e put ATM vendute esponendolo quindi ad un rischio di ribasso del sottostante.
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  4. #4

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    Parte quattro

    Quale dovrebbe essere quindi il comportamento di un MM che vuole uscire da ogni fattore di rischio?
    Per quanto scritto finora basterebbe l’aggiustamento dei bid ATM per riequilibrare il payoff da parte del MM.



    2) Il grafico mostrato prevede che la posizione netta sia costituita di N put ed N call ATM, ma come scritto in precedenza la scelta dello strike dipende dal profilo di rischio dell’operatore, un operatore avverso al rischio opera sulle OTM uno propenso al rischio opera sulle ITM.
    Quindi il payoff avrà una forma diversa, non lineare.
    A questo punto per il MM diventa difficile la scelta sul come operare, basti vedere la figura in basso per capire che non esiste una scelta semplice; non è sufficiente “diminuire il bid delle call”(disincentivare quindi lo short-call ed andare short sul sottostante parandosi col premio incassato) o al limite “aumentare il bid delle put” (incentivando lo short put acquistando sottostante col premio incassato) oltretutto riducendo, in quest’ultimo caso, lo spread.
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  5. #5

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    Parte finale

    3) Se oltretutto il mercato non fosse così chiaro, dando agli operatori dei segnali incerti, gli strike centrali sarebbero probabilmente tutti venduti e ben pochi comprati. Approssimando il payoff del MM in questo modo:


    http://www.playoptions.it/vbforum/im...attach/jpg.gif



    Si noti come in tutti e tre i casi il playoff del MM sia fondamentalmente long, ma le differenze che lo caratterizzano portano il MM ad agire in maniera diversa.


    Quindi la visione di “muri” di put e call in questi casi è troppo semplicistica.
    Il MM si ritrova quindi gli stessi problemi di un opzionista. Aspettare? Vendere? Acquistare?

    Ma è l’unico operatore che guadagna nell’acquistare e vendere, cioè guadagna lo spread.
    Allora per lui non avrebbe senso utilizzare i prezzi delle call e put come agglomerati di bid e ask muovendoli per bilanciare il suo payoff, basterebbe uscire da tutte le posizioni.

    Cioè trovare le controparti mancanti.
    Se un operatore acquista una call, lui deve trovare un venditore di call.
    Se un operatore acquista una put, lui deve trovare un venditore di put.
    A prescindere dallo strike ATM,OTM o ITM che sia.

    Allora ci si interroga sullo spread: la differenza tra Ask e Bid.
    Questa somma di denaro è un ricavo per il MM che serve:
    -una parte per pagare i costi operativi (elettricità macchinari …)
    -una parte per aumentare o diminuire i bid delle opzioni al fine di uscire dal mercato

    Cioè in questa visione il MM è un arbitraggista che incassa lo spread e paga per uscire dal mercato.

    Se così fosse, la visione del bid-ask-price potrebbe essere fuorviante.
    Ogni piccola oscillazione di tutti i bid e ask di tutte le opzioni della chain non andrebbe più vista come il risultato di un immenso calcolo fatto da un computer al fine di dare un riequilibrio di massa al payoff del MM come fosse un timone di una nave.
    Ma semplicemente come la volontà del MM di uscire dal mercato.

    La differenza tra le due visioni è questa:
    -secondo la prima teoria si possono estrapolare delle previsioni di trend del sottostante dai movimenti del MM con grande precisione, in quanto giustificati dalle aspettative di andamento dello stesso.
    -secondo la seconda teoria sembrerebbe invece che la precisione diventi decisamente minore, in quanto i movimenti del MM, se pur fortemente influenzati da posizioni prese dagli operatori sulla base delle loro aspettative e quindi riflettenti le stesse, non siano causati dalle aspettative di andamento del sottostante da parte del MM, ma dalla sua necessità di liberarsi del maggior numero di posizioni possibili (boxatura), così liberandosi del rischio ed incassando 2 spead.

    Fine
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  6. #6

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    Ciao! Letto tutto, interessante. Una sola cosa, mi sbaglio o queste due affermazioni
    Citazione Originariamente Scritto da mdiom1 Visualizza Messaggio
    -Nella riga verde Bund e ask restano uguali, ciò che si muove è il bid, che diminuendo esce dal prezzo d’equilibro disincentivando la vendita della put.
    Volendogli dare una chiave di lettura potremmo dire che il MM, conscio del fatto che il Bund sta per salire, disincentiva coloro che ne trarrebbero vantaggio e cioè gli shorter di put.
    Citazione Originariamente Scritto da mdiom1 Visualizza Messaggio
    Volendo quindi considerare soli i venditori di opzioni, e non gli acquirenti,
    1) Saremmo di fronte ad un aumento del sottostante se il bid della Put ATM è minore del suo valore teorico.
    contrastano questa:
    Citazione Originariamente Scritto da mdiom1 Visualizza Messaggio
    Ad esempio se il MM volesse far aumentare il prezzo del sottostante sposterebbe parte del premio della short call nella short put; così facendo un’ipotetico venditore di put avrebbe ancor più denaro per difendersi acquistando sottostante e facendolo quindi lievitare.
    Nel senso perchè il MM vorrebbe aumentare il prezzo del sottostante aumentando il il Bid dell Put e quindi spingendo gli altri a vendere? Questi operatori avrebbero si piu premio per difendere ma è anche vero che incentivando le vendite di short put il MM si potrebbe ritrovare scoperto long di put e quindi proprio a rischio nel verso nella quale vuole spingere il sottostante.

    Saluti
    "Amat Victoria Curam"
    "Il Successo di un uomo stà nella sua perseveranza" (Bruce Lee)

  7. #7

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    Citazione Originariamente Scritto da Jackal Visualizza Messaggio
    Nel senso perchè il MM vorrebbe aumentare il prezzo del sottostante aumentando il il Bid dell Put e quindi spingendo gli altri a vendere? Questi operatori avrebbero si piu premio per difendere ma è anche vero che incentivando le vendite di short put il MM si potrebbe ritrovare scoperto long di put e quindi proprio a rischio nel verso nella quale vuole spingere il sottostante.

    Saluti
    No.
    Questa teoria sostiene che il MM è trasparente al delta.
    Che è quello che Tiziano ha sempre sostenuto.

    Le sue posizioni sono coerenti con il delta che il mercato si aspetta solo perchè riflettono le posizioni dei compratori.

    Il MM non ha aspettative di rialzo o di ribasso da cui attendersi guadagni.
    Lui è un arbitraggista punta solo ad intermediare le varie posizioni dei giocatori guadagnando lo spread e azzerando il suo rischio delta tramite l'uso dello spread.

    Nel secondo caso da te citato il MM aumenta il bid proprio perchè è carico di put vendute e se ne vuole disfare in quanto arbitraggista.

    E' vero che incentiva la vendite di short put. Ma facendo ciò esegue il suo compito istituzionale trasferendo sui venditori i premi che i compratori gli hanno consegnato per essere protetti.

    Poi lui esce dalla disputa e lascia il campo ai venditori di opzioni che si combatteranno come vediamo ogni giorno.

    Se i venditori saranno capaci di fare aumentare il prezzo del sottostante, difendendo lo strike, il vantaggio sarà dei compratori che avranno così difeso le loro posizioni.
    Su quelle posizioni il MM resta a delta zero. Ma avrà guadagnato 2 spread meno i costi della vendita.

    Semplice come l'acqua!
    Ultima modifica di pidi10; 05-08-12 alle 00:44

  8. #8

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    Ciao!

    Deve essere chiaro perchè parliamo dei soli venditori e non degli acquirenti di opzioni (i venditori hanno un potere attivo: il premio incassato).

    Comunque,
    le due affermazioni non contrastano:
    -il caso di diminuzione del bid delle put è per contrastare l'aumento del sottostante
    -il caso di aumento del bid è per incentivarlo

    Citazione Originariamente Scritto da Jackal Visualizza Messaggio

    Nel senso perchè il MM vorrebbe aumentare il prezzo del sottostante aumentando il il Bid dell Put e quindi spingendo gli altri a vendere? Questi operatori avrebbero si piu premio per difendere ma è anche vero che incentivando le vendite di short put il MM si potrebbe ritrovare scoperto long di put e quindi proprio a rischio nel verso nella quale vuole spingere il sottostante.

    Saluti

    CENTRO!

    Il tuo dubbio è legittimo!
    Per questo ti pongo una domanda:
    se tu fossi il MM e ti trovassi in una situazione dove, ora come ora, hai un payoff a scadenza negativo, per il valore del sottostante in quel momento.
    cosa faresti?

    -muoveresti il sottostante tanto da risalire il BEP? (e qui il dubbio che hai sollevato è fondamentale)

    - tenteresti di uscire dalla posizione ?

  9. #9

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    Ok, ora ho capito le due affermazioni ma mi permane un dubbio.
    Se il MM se vuole ostacolare la salita diminuisce il bid delle put, ma nel caso in cui ,(come diceva Pidi), è carico di put vendute e se ne deve disfare prima che il sottostante salga aumenterà il bid delle Put.

    In questo ultimo caso il MM non aumenta il bid perche vuole fare salire il sottostante ma perchè vuole liberarsi delle put vendute ...anzi nel caso il sottostante salisse e lui non si fosse ancora liberato delle posizioni e tornato a delta zero per lui sarebbero dolori.

    Comunque credo che il mio dubbio sia dovuto al fatto che incrocio le due teorie da te esposte nei primi quattro post.

    Dipende da cosa stabiliamo che sia il MM

    1.Il Market maker conosce le informazioni e sa dove andrà il mercato e perciò gioca sui Bid-Ask cercando di influenzarlo (Teoria del MM direzionale)

    2.Il MM si occupa solo di incrociare gli ordini e di mantenersi a delta 0 guadagnando dagli spread e lasciando agli altri il compito di scannarsi per direzionarlo su o giu. (Teoria del MM arbitraggista)

    Rispondendo alla tua domanda:

    Il MM non può muovere il mercato in quanto non prende parte direttamente ad esso, può solo cercare di influenzare gli operatori giocando sul bid-ask. (Teoria del MM direzionale) (o mi sbaglio?)

    Quindi nel caso fossi io il MM in quelle determinate condizioni cercherei di uscire dalla posizione e di riportarmi neutrale verso il rischio.(Teoria del MM arbitraggista)






    P.S. il post originale era un po' più articolato ma purtroppo mi si è inchiodato il pc quando stavo per postarlo e non c'è stato modo di recuperarlo neanche col salvataggio automatico. Spero di essermi spiegato bene in questo riassunto.
    Ultima modifica di Jackal; 05-08-12 alle 17:20
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  10. #10

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    mdiom, complimenti per approfondimneti e strategie..
    Ultima modifica di Ismael; 05-08-12 alle 18:16
    E' difficile vedere un gatto nero in una stanza buia, specialmente se non c'è.

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